巴曙松： 中国股市还将暴跌

煎饼

    观点1：“2.27”暴跌类似美国80年代股灾，值得反思、探讨

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松在接受某网站访问时说，尽管“2.27暴跌”已经过去一个月，但是这个事情的影响并没有消除。北京时间3月27日，欧盟各国财长会议在布鲁塞尔开幕，议题之一就是中国“2.27暴跌”。  

    现在我们看来，大盘过了3000点之后，大家觉得一天跌200多点已经成为过去了。但是美国80年代末股灾后，他们的国会和金融界广泛的进行了反思和争论、讨论。事后得出了一些结论，能够加深整个市场参与者、无论是监管者、政府、机构投资者、广大上市公司、普通中小投资者都增进了对市场的认识和了解。

　　美国八十年代的股灾和我们是非常相似的，可能就是因为一个敏感的，大家都比较关注的领导人的发言，认为这个市场有点热了，已经有泡沫了，事后种种传言四起，最后导致了一个非常大的股灾。

　　但是美国八十年代股灾经过了反复的辩论和讨论，包括美国国会的听证，其原因最后归结为自动交易、被动交易或者程序化交易。因为基金类的资产管理公司管理的基金越来越多，当管理十亿、二十亿美元的时候，还可以亲力亲为调研所投资的上市公司。但是有的公司可能管理的数字大了以后，就进行自动的设定，到了什么样的市场条件，我卖出多少，什么样的市场条件，我买进多少。很不凑巧的是，美国股市八十年代这次大跌，正好触动了很多基金公司的卖出点，这是电脑自动设定的。本来是一波下跌，触动了卖出点以后，演变为更剧烈的下跌。

　　讨论到最后，就引发了对于资产管理中的程序化交易、被动交易的监管限制。这对避免美国股市再发生那次的错误提供了一个纠正的机会。

　　现在回过头来，不能说我们“2.27”这次暴跌过去就过去了，我们也要进一步的进行挖掘。我们不一定需要通过证监会召开听证会的形式，也可以通过像网上这种讨论的形式。当然，我们今天谈的也是一家之言，这个还需要数据的披露，大家的总结。这样对我们市场的总结，对我们投资者参与、特别是对中小投资者利益的保护更有积极意义。

　　观点2：基金投资行为的高度趋同蕴涵潜在危机

　　从美国的事情来看，我们沿用他们的思路来想，中国市场上的机构投资者有没有类似的羊群效益？类似于美国这次的股灾，聪明的人，自以为聪明的人脑却被电脑左右？是不是预先设定了程序，但是自己都不知道为什么今天下跌？目前这种程序化的交易在我们的基金公司还并不是很多。但是我们现在基金占我们市场份额一万一千亿，是最大的机构投资者，他们有没有类似的问题？

　　还是先从基金谈起。我们的基金业发展确实取得了很大的成绩，06年市场也确实创造了明显的财富效应，也涌现出了一大批优秀的基金和基金经理。但是我还看到了基金投资行为高度的趋同。

　　最近我组织做了一个中国基金行业年度发展报告，准备由重庆的一个杂志《商界》专门出一个增刊“基金大事——2007年中国基金行业发展报告”。通过我们的研究发现，本来一家号称自己是一个价值型的基金，其持有的组合市盈率比这些成长型基金的市盈率还要高；本来号称是小盘的基金，结果购买的和大盘基金没有看到很大差距；本来是大盘的基金，2006年大盘股行情比较好的下半年它偏偏走得比较差，偏偏是上半年的时候，大盘股行情不好，小盘股能动的时候它走得比较好。

　　中国基金在碰到股指下跌的时候，你也可以说它是排名压力，也可以说我们的市场不成熟，高度的同质化，导致了共振效应，你说卖我也卖，谁卖前了谁占便宜。这种行为实际上就变成了一种不是机构投资者的行为，是一个放大的散户行为，典型的追涨杀跌。所以这一点，也应该有理性的媒体和独立的第三方研究机构来评估、监督和批评。

　　试问一下，现在在牛市行情中(我也在证监会当基金评审委员)，每一家基金公司都承诺自己风险控制有要求，你放到股票池中要进行投资的上市公司，必须要进行调研和做投资报告，但是在多大程度上有多少家公司做到了这点？

　　有一位很有名的学者现在一个基金公司做研究方面的工作，他发现有些基金经理也是到处听消息，了不起再看看报告，有的甚至连消息都不听，今天一个大的涨停我赶快要跟进。为什么要跟进？基本素质如何？和我们的基金的风格是否相符？全不考虑。

　　观点3：中国因素的关键就在于中国不是存量大国，是一个增量大国

　　我们在展开讲中国因素之前，我们先谈一大段中国市场内在的因素，可能对理解我们的“2.27暴跌”更有价值。

　　至于说到对国际的影响，国际上主流的观点已经比较明确，主导性的因素是利差交易。过去几年中，我们通常说流动性过剩。流动性过剩主要是指哪里流动性过剩呢？发源地是日本。因为日本利率非常低，所以大量的国际对冲基金、机构投资者从日本借低利率的钱，换成美元、港币进行其他的投资，也不排除换成人民币。

　　这里面，它的投资杠杆非常大，对日元的利率走向非常敏感。日元的一个非常轻微的加息会极大的影响它的资金的成本和风险、收益。所以日元的加息，再加上这个时候中国股市的下跌，实际上只是一个导火索。大家已经很紧张、高度关注说日元要加息了，日元要走入加息上升的通道了，它的成本会上升很多。这个时候充其量是对中国股市下跌的一个借势调整。当然，这个题材也有很多值得挖掘的有趣的内容，我们自己要对中国的市场机制不断的进行研究。

　　现在大家都认为市场要出现调整的时候，市场的走势那么强，这反映了什么？特定的中国的金融结构和金融市场环境下是否有它的合理性，我们本身也在研究。但是，我们看到“2.27暴跌”其实也反映了国际市场对中国的股市也好、经济也好，缺乏了解。

　　缺乏了解表现在什么地方呢？比如说，全世界关于中国经济和中国上市公司的分析员，最集中的可能就是香港。这些分析员工作压力很大，他们很大一部分的精力在做销售这方面的工作，真正有时间调研上市公司、看报告的时间不多。

　　你看这些大的海外基金公司经理的投资策略，在海外市场的投资，基本先看投资哪个行业，再看这个行业里谁最大。如果投资中国的电信行业，就是中国移动；如果投资中国的石油业，就是中石油、中石化。实际上，他们对整个中国上市公司的发掘、研究和了解是很有限的。

　　我举一个例子。他要到我们北京来了解一个上市公司——比如说我们天地科技，天坛生物，这都是过去一年来非常活跃的股票——首先可能要买一张北京地图，北京在什么地方？这个上市公司在什么地方？第二个，他来到我们当地了解的这些信息，首先不一定了解到很准确的行业信息；第二，不一定可以听得懂上市公司高管说什么。

　　有一个在海外投行主管过研究的，我的一位朋友就讲，他派他的研究员来了解情况，听公司的董事会成员给介绍情况，但是研究员听不懂，不知道在说什么。

　　现在一看到中国股市下跌，他本能的联想就是中国经济出现了大问题，中国经济出现了大问题。

　　也许中国经济总量在国际范围内比重并不大，但是中国每年的增量部分在世界上是非常大的。所以我们说，中国并不是一个存量的大国，但中国是一个增量的大国。每年经济增长带动的影响力非常大。增量这部分影响到了资源，影响到了制造业的制造品价格，像上次的大跌，甚至影响到了巴西和南非的矿产价格。

　　观点4：中国经济软实力在什么地方？

　　这又给我们提出了一个题目，就是我们经常说的软实力。所以我觉得你们这个媒体讨论的这个题目，体现出了一个媒体的责任感。我们中国软实力在什么地方？中国经济增长那么快，市场也在发展，你有这种责任和义务向海外相关投资者、相关国家和地区、相关的金融市场，披露、介绍关于中国经济、金融的这些变化趋势，增进他们的了解。如果他们不了解你们的市场，很容易是一个大起大落的市场。

　　这同样对我们的媒体、机构投资者和监管层提出一个新课题。原来是无足轻重，五年的熊市也没有太大的影响。当你的经济总量达到这个程度的时候，你就必须要关注到，你自己经济的增长实实在在对周边市场产生的影响，并且给他们提供一个足够的信息。这和一个上市公司的信息透明度提高是一样的。

　　我去过几次越南，越南和中国交往很多。但是你一到当地稍微好点的酒店，你可以看到英文、日文和韩文的杂志和报纸，但是看不到中文的，这还是在越南。所以，这也是给我们提出了一个新的题目，我建议你们可以做这样一个专题讨论，这也是一个非常重要的题目。

　　另外，我们对海外投资要提出呼吁，你们要增进对中国市场的了解。不仅要在海外看报告，也要到中国来了解上市公司；不仅要看英文的报纸，还要浏览像网站，中国投资者经常浏览的网站。你要了解我们市场的看法，市场机构投资者、中小投资者的看法。现在流行一本书《世界是平的》，强调的就是信息的流动。

　　从“2.27”这个事件，其实我们可以讨论很多的问题。能够从政策层面、市场健康发展的深层次层面进一步挖掘和讨论、分析的内容。

　　观点5：中美经济应整合起来看

　　主持人：巴老师，我们再来关注一下美国的情况。因为从全球市场当日的下跌来看，就是跌的次序来看，从地球的东方跌到西方，中国市场跌了以后接着是美国市场跌，而且跌了不少。刚才我谈到的欧盟财长的会议，实际上是把美国的经济走势列为了一个核心的议题，顺便提到了中国股市这次的大跌。美国经济走势和中国经济的联动，不知道您能否从这个角度谈一谈？

　　巴曙松：美国是最大的发达经济体，中国是最大的发展中经济体，所以这种联系是非常紧密的。

　　美国股市的下跌，直接实实在在的影响着全球经济的起落。从实体经济层面它的GDP能占全世界的24-25%；从金融资产影响力来说比重就更大了。这是一个现实。我有一个华尔街工作的朋友就讲，主要担心几个问题。比如，美国房地产市场的大幅度下跌，导致它的房地产市场违约率、抵押债违约率的波动；房地产市场下跌会不会影响到美国消费者的消费能力和消费愿望。美国经济前期之所以增长快，原因之一是股市和房地产的增长能力和财富效应。原来这个房子值十万美元，现在变成了值三十万美元。三十万美元就带来了一个财富的增量，他就有更大的愿望和动力来消费。但这也就揭示了美国经济一个非常深的结构性问题。不仅是美国，似乎全世界经济增长很大一部分动力寄望于美国的消费者多花钱，花的钱多全球经济带动的动力就越大。而美国目前花钱多了，必然储蓄率低。美国人不存钱，储蓄率极低。储蓄率低必然需要带来贸易逆差、资本流入的贸易赤字和财政赤字。贸易赤字和财政赤字又不利于全球经济的稳定。

　　中国和美国之间的经济不应该割裂起来看，而应整合起来看。美国一些人对人民币汇率的指责、贸易顺差的指责，很大程度是把中国和美国割裂来看。目前，全球化时代，中国和美国这样一个非常好的国际分工，现在世界主流的一些专家和媒体都意识到，这是导致和推动过去几年来，全球经济增长非常平稳、物价保持低水平的一个黄金组合，这是非常重要的一个原因。

　　中国用高效率的制造业提供了低价格的劳动制造产品，出口到美国。美国提供了一个庞大的市场，形成的这种贸易顺差相当一部分又以外汇储备的形式回流到美国。实际上中美经济之间的联系有它的合理性。美国的金融市场有它资源配置的优势。在一些高新技术的产业有它的竞争优势，中国广泛的劳动力生产方面也有它的优势；中国广阔的市场，特别是我们廉价劳动力的从农村向城市的转移过程，这个合作是促成了中美之间经济链条不断的加强。从这个角度来看，中美之间的贸易顺差在相当长一段时间内会存在。经济联系可能会越来越多从简单的货物贸易层面，转向服务贸易和资本流动。这种联系就促使了中美之间资本市场、金融市场的联系也更紧密。

　　现在联系的渠道很多。

　　第一个有直接的上市公司。中国有大量上市公司是在美国上市的，美国的纳斯达克有不少，纽约交易所等其他市场也有不少。这些上市公司股价的波动反映了美国投资者对中国市场的看法。

　　第二是资本流动方面的。现在美国投资者非常关注的一个问题，就是中国现在准备设立国家外汇投资公司。他们担忧的事情是什么呢？中国建立这么一个投资公司，像新加坡、挪威都有这样的做法。他们担心中国的外汇投资公司会不会卖出美国债券市场大量的国债、债券，再把这个外汇调过来进行运用，这种猜测引起了美国债券市场的忧虑。

　　实际上温家宝总理两会期间答记者问的时候也明确回答了这个问题。本身提出这个问题也反映了对中国外汇储备利用的不了解。但是，也恰恰反映了中美经济的联系是比较紧密的。

　　去年和前年，中国动用外汇储备对中行和建行进行注资的时候，作为新闻媒体，你们可以关注一个小小的细节，这么重大的一个新闻，在当晚的《新闻联播》中是没有的，是在当天北京时间凌晨三点挂在了中国新华社网站上。这个时间正好是美国债券市场休市的时间，说明这也考虑到了对美国市场可能产生的影响。

　　实际上我们更多觉得它不是一个总量的影响，可能是一些结构性的。比如说中国外汇交易投资公司，不再简单把大量的外汇储备用在银行存款、债券性的这些低收益的工具上，对中国这样一个国家来说，按照国际的标准，可能三个月进口的外汇储备规模就足够满足它的流动性，我们往多说有个四千亿、五千亿就了不起了，剩下的这一部分的外汇储备完全可以做一些长期的、收益率相对高一点的外汇投资。这个时候就涉及到中美之间的经济合作从货物贸易层面转向它的资本流动层面。

　　一方面中美之间，美国有贸易的逆差，中国通过顺差获得的外汇储备重新投资到美国市场，这样也需要美国开放相关产业。而且从国际来说，也有助于两国经济联系的紧密化和增进相互的了解。实际上，我们发现中美之间经济的联系比想象的要大。

　　我们曾经看到一个这方面的研究。在1996年以前，中美之间的生产资料价格指数相关度都不大，那时候中美之间的贸易往来、资本网络金额和规模也都有限。1996年之后，中国的生产资料价格指数和美国的相关指数表现出了高度的一致性走向。1996年人民币实现了经常项目下的可兑换，所以中美之间的贸易在货币上，在中国这方面是没有障碍的。如果你发现中美之间生产资料价格上出现了一些差异，就是有贸易商在价格高的一端卖出，在价格低的一端买进，这样就实现了一个价格走势的趋同。

　　如果从“2.27暴跌”看中美之间的经济联系，我个人的判断，是短期的政治上的炒作。不要看美国是世界上最大的经济体，但是，美国的议员中，包括美国的公众中，可能有40%-60%的人没有拿过护照，没有过护照，他们可能认为美国代表了全世界。这也需要中国在一个崛起的经济体里面，增强全球经济对中国经济了解的这么一个介绍。

　　观点6：“2.27暴跌”背后蕴藏的机制缺陷不完善，暴跌就还会再来

　　巴曙松：如果导致“2.27暴跌”的机制和因素没有大的改变的话，如果说基金投资同质化、羊群效应依然存在，我个人很明确的可以做一个大胆的预计，可能还会出现一次类似这样的暴跌。

　　目前还有一点恶化的趋势在什么地方呢？是因为监管部门对基金发行有控制，现在基金投资者就认为，只要能够买到基金已是机会。这就导致好坏基金公司之间已经没有太多的优胜劣汰的机制。好的公司坏的公司都足额发行。

　　一次事情过去了，不应该还来一次。从美国市场角度来看，有一些纠错机制是值得我们学习的。比如说美国出现了安然事件之后，出现了萨班斯法案。比如说八十年代的股灾出现之后，出现的对程序化交易的限制。

　　我们现在，特别是在2007年本来宏观经济走向的争论分歧比较大，即将来到的四、五月份，很可能出现经济增长速度同比大幅度上升，这个时候紧缩的力度会多大？再加上市场的特定运行轨迹的同质化，再加上今年又继续涌现了大量的同质化的基金，所以我觉得，基于我们到目前为止，还没有充分的、足够的讨论“2.27暴跌”背后蕴藏的机制上缺陷，以至于我们还没有采取真正足够有效的措施。所以，我倒是觉得07年，可能还会再看到一次这样的暴跌。

　　我们不希望看到这样的暴跌再来，我们在此之前采取了措施，整个机构投资者群体有很大投资水平的提高；我们有新的金融工具的创新，我们有多元化的机构投资者，而不仅仅是基金；可能有一些更多追求不同投资风格的私募基金的出现，我们有更多的保险基金进入市场，它和基金已经不一样。目前的市场，确实已经是基金这个行业占据了非常大的份额，一万两千亿的份额。机构投资者第二位就是QFII，几百亿美元而已。所以多元化的、有不同投资风格、不同收益偏好的机构投资者的出现，也是减少、避免类似大跌(一天蒸发一万亿市值)的这样一个波动的最有效的途径。如果这些内在缺陷我们没有去改进的话，我判断暴跌可能还会出现。

　　观点7：改善监管制度、避免频繁暴跌是监管者的职责

　　巴曙松：现在监管者开始意识到，监管不应该以指数为调控目标，这是一个进步，但只是第一步。实际上对市场一些重大的波动进行深入的讨论和挖掘，改进相应的交易机制和监管制度，这更是监管者的职责。

　　特别是在中国这样的市场上，简单说不调控指数，实际上在这样一个有严格管制色彩的市场环境中，事实上很大程度影响了指数。比如说发行的速度？发行什么样的公司？我们给市场提供什么样的交易对象？基金发行速度？能准入多少渠道、什么样速度的资金的流入？它直接影响到我们证券市场上的资金的供求关系。

　　比如，我们原来在过去十年中，十年前内地的资本市场和香港差不多。十年后我们和它差距那么远。是谁推动香港证券市场发展呢？直接原因是内地一大批优秀上市公司。我们可以看到，2005年的数字，中石油一家的利润相当于中国整个1400家上市公司的利润总和。实际上中国股市当时的上市公司所创造的利润，可能只占中国整个企业利润很小的比重，大概可能20-30%，而美国的股市会占到60-80%。这样使得我们股市上最富有活力的、最具有财富效应的，像中国人寿几块钱在香港发行，对我们内地的投资者要发到二十块。所以，这也是需要我们对投资者进一步进行反思的，就是我们上市的程序影响。

　　我们的监管者，或者更广泛来说证券市场相关参与者，对市场出现重大波动的时候都有负有责任。我们不是去干预它，直接动用资金去救市，我们需要挖掘和分析这个市场背后运行的机理，需要做一些改进，这样才能避免它出现第二次这样的暴跌。

　　德隆事件之后，很明显，德隆事件所产生的渊源和因素是中国分立的金融监管。银行、保险、证券各自管各自的一段。所以，它在各自这一段，可能这个金融机构、这个企业、某某系是合规的。但是它可能从证券公司、信托调用资金，集中资金，进行二级市场几个老庄股的炒作。它作为一个整体加总的风险层面的控制和监控，没有这么一个机构来进行汇总。所以我记得我们说，如果这个状况没有改变的话，可能还会出现第二个德隆。我们很不幸言中了，看到了金信的倒下。我们今天还可以说，如果这个状况还没有改变，可能还会出现第三个德隆。

　　因为分立的监管，使得我们不知道这些横跨多个领域的金融机构到底承担了多大的风险，德隆也是组织了数十人、上百人查了几个月之后才知道它的亏空是200多亿。同样，我们的证券市场第一次出现了268.81点的大跌之后，如果没有进行相应市场反思而改变的话，这种情况还会出现。我们只希望今天我们这个预警最好还是不要出现，但是如果这个机制没有改变，可能还会出现。

小平

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