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发表于 2011-1-25 09:28:02
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主持人：高博从流动性、企业盈利还有存款活期化现象基本可以看到新的产能周期 可能正在开始或者蕴育当中，这会带来我们讨论风格转换问题，可以适当关注装备制造业、传统产业以及新型服务业带来防守的机会，下面进入提问阶段，第一个问题留给现场各位来宾。
6 M3 i, K: D# w3 q& ? 6 [/ f, _- t% [, N5 d0 G
提问：我这个问题既是提给程博，也是提给高博的，程博前面讲到三个路线的问题 " }; t/ o! Y: a# a y9 s6 A
，概率最大的是一种折中路线，增长低一点，通胀也低一点，这里面有个问题，增长要 5 i2 g: D$ a! S% v, C" V! H
低到什么样的程度才足以让通胀的预期往回出现一定的收缩，进而把通胀控制住，如果 " e1 J* Y$ J* r& h7 A- T
只是增长低一点点的话，需要有多长时间才能把通胀预期控制下去？不让通胀预期再爆
' Q! v' P2 W+ }/ C. @. x 发，无论是折中路线，还是前面波动幅度比较大的路线，可能都是各有利弊，波动幅度 , d; l: ^! q6 t+ n* k
比较大的路线时间可能相对来讲比较短一点，折中路线时间可能会比较长一点，不知道 - C+ X( T/ o3 P
您二位怎么看这个问题？ ! ?- Z; ~4 e W; _( ^( ?, N! _
程博：您提的问题我一直在琢磨，通胀不是我们手上面团，我们想捏成什么样就捏 - A1 v! l0 N& B2 O. a$ ]" w9 Z
成什么样，经济增速也不是手上面团，想捏成什么样就捏成什么样，都有自己的周期， 7 u: G9 R; K) v7 j
我们只是干预周期，而不是改变周期。对于通胀来讲，如果从量化角度来看，定在是不
; O( o- p' q8 Y+ m4 b% ^ I1 ^ 是4%的通胀对应10%的经济增速就是OK的，我没有任何把握。我们所讲的相对比较折中的
5 q' h% a) v! A' T! D 情况是我们对zf意图的一个推测而已，通胀达到5%以上水平的话，总体来说，如果你 : y s' O3 V- Y2 F! \6 l
不采取措施控制的话，自身是有生命的，通胀跟小孩一样，婴儿时候用一根手指头就按 ; r* Q. H" A3 h% c8 d
在地上，长到15岁时候用双手都按不住，本身有自我强化和预期成长的东西，一般来说
( y# K2 s9 |# ]4 ?; l ，中度通胀就是3-5%，过了5%，如此高的负利率，会自己强化和自己生长，如果在3-5%
/ d6 Q% f8 `: A$ h/ A5 i 通胀范围以内，在这样的情况下，如果新一轮经济周期真的起来，尤其投资需求比较旺 * T" A+ m# |8 N/ N$ P! c
盛的话，在这种情况下，如果加四次息到五次息，使它回到接近正利率或者轻微负利率
1 A) x" P8 j, l' G 状况对通胀预期是可以管理住的，对于投资压制作用也是有限的，现在工业企业ROE有接 1 p3 R4 }# _1 I& C: k0 }
近14%左右的水平，如果存款利率水平加4-5%，贷款利率水平可能在9%左右的水平，对企
6 i* [9 b( _: e& a# D! o; G& y) T 业盈利影响和投资冲动的影响就不是很大，如果把存款利率水平提到6%，贷款利率水平 7 B, R- u3 h* T! x* Z; s2 L
可能上到10%，在那种情况下企业投资冲动可能就没了，如此高的贷款利率水平还不如不 : e, @9 n, a/ T; L/ O( {
用干，3-5%左右的通胀水平是可以接受的，可能是相对比较中度的通胀，经济增速在9.
5 D7 D% _8 c" |* x 5-10.5%的水平是中速增长，10.5%以上我估计就是相对比较高的，那时候通胀水平到6% , f! y& P- G' U; `9 V# Y8 ]
、7%都是有可能的。
' x2 @: ?8 [+ n- E0 x 高博：我回应几点：第一点，去年以来比较公开的讲，但是实际上2005年我们就这
Q. V! b, e% n [% E 么讲，但是注意的人不多，去年我们把剩饭重新炒了一下，注意的人多了，过去20年经
1 H, y, O) D! _ d) m0 I 济大概两轮周期，以十年左右为时间，表现出非常完整的规律性，经济周期有很多划分
* @8 v2 a7 I- n& W0 Y) j0 f 方法，有短周期、长周期，我们讲是产能周期，长度大概是十年时间，但是如果我们看2 4 m& Z, D& u* z3 m+ h0 a
001-2010年这十年产能周期，从产能周期角度来讲就是一轮周期，产能短缺、产能过剩
2 R) |4 J+ z R7 j* A ，就是一轮周期，这十年之中如果看通货膨胀至少两轮周期，2004年通胀起来，2007年 ' v& V. e$ \/ e& y8 u. I
起来一下，通胀周期两轮，讨论产能周期意义上，我们指中长周期，讨论通货膨胀意义 " [3 n+ C' M$ R4 \* h, K) M
上讲，很多时候重点讨论比较短的周期，也许是一两年周期，也许是两三年周期，短周 " F! X3 u- \1 Y! U7 S
期服从大的周期，但是并不意味着短周期在大周期在趋势上完全同步，这是需要特别澄
' |& M2 s. V. a 清的概念，从产能周期意义上讲，假设从今年一季度开始上升产能周期起来，也许上升
! h0 V8 @( O* V( c- m+ i9 P 产能周期会走三四年时间，上升阶段也许走两三年、三四年时间，上升阶段之中，从短 % Z% n+ y7 |: f. R- C
周期通货膨胀角度来讲可以有很多反复，只是在很多反复之中下来以后用不了多久就往 3 a- V+ f. U+ S$ q5 r, N
上弹，过几天因为经济基本力量又往上弹，这个概念是特别做出区分的，如果我们确认
1 h9 r7 H' _% F1 g 比较大的新的产能周期的开始，对投资影响更加深远，比短期通货膨胀跌对市场影响更 / e+ [) X, X4 i; C* W
加深远。我们近期处理很多数据，其中一个数据也是我想很长时间才想出来的指标，之 2 f3 w" C d7 F' W: r
所以要想很长时间，因为这个指标处理完有结论性意义，我们看食品价格，我们看农村
- e9 [1 O: @/ [, ` 食品价格涨幅，然后再看成是食品价格丈夫，我们看农村食品价格涨幅和城市食品价格 " q4 l; [ R. D& j
涨幅两者之间的差异，我们看到了什么呢？大致来讲，2005、2006年以前两者之间没有 $ _/ [5 T5 e1 [6 L: y) X2 Q
差异，差异平均是零，农村食品涨多快城市食品也涨多快，但是2006年到现在农村食品
, L5 o5 H" t! c1 N$ @ 价格的涨幅比城市更快，如果生活在农村，食品价格的涨幅比城市涨的更快，为什么农
7 S6 w* W2 N4 m, j8 U* ] 村食品价格涨幅比城市更快呢？这个结果告诉我们相隔很重要的事实，而且这个事实是
. Q6 v% W: I8 z" h7 P: V 结论性的，第一，在流通环节之间，比如运费的上升、场租的上升，把食品从农村运到 8 Z' @$ f' C F7 X
城市需要高速公路费、货车司机费、加油费、分销费，流通环节成本上升应该是很慢的 \+ R& O: i) E3 R2 X2 T
，如果流通环节成本上升更快的话这个结果是不可能出现的，这个结果的出现清楚的表
8 A2 l# N3 \4 h% u; v! C 明流通环节成本的上升不是城市食品价格上升的主要因素，为什么农村还比城市要快呢 % A! C; I M/ k/ R6 w; |- j0 w
？一定是因为劳动力成本的上升是其中最主导型因素，对城市来讲，生产成本涨、劳动 # T# s- [2 Z" M5 N; v, S
力成本涨，再叠加流通费用，我们以前报告了农作物横断面数据，我们进一步补充一个 1 a1 N6 K$ p1 y! s! L8 m
证据，农村和城市食品价格涨幅裂口，这个裂口是否认比城市涨的快，一定因为劳动力 X5 m& a/ Q, p( Q
成本是主要因素，流通环节成本涨的很慢才有这个结果。这个结果另外一个重要性在哪 . d: z8 n! d9 u
里呢？这个结果在以前是没有的，我也承认很多人的批评，这种批评是因为对很多东西 ' G; Q1 L: D. S m
的了解还不是很深入，劳动力成本是比较慢的变量，是比较长的趋势，值得注意的是20 7 t: L/ [; G2 l& X: P( S8 X' Z
06年以来越晚进的话劳动力成本上升越快，如果2006年、2007年农民工平均涨15%，现在
6 ~- Y: Q4 r0 r# g# G 每年涨20%，未来三年可能都涨25%，我们姑且不论这个重要的事实，另外一个事实在于
6 s3 a* s. m8 y4 l) y. B# E 如果劳动力成本系统性抽紧是一个影响，会影响食品价格波动的平台，但是不见得能够 8 Y3 b! u9 k6 }
帮助你预测出这个月蔬菜价格是多少、下个月牛羊肉价格是多少，中间的过度是如何完 % S) K, a; H7 G0 S: t! U
成的呢？中间的过度是在我们已经预见到劳动力成本的上升和价格平台上升这个背景下 : P( H) L: D: e, N, M
我们需要特别的关注食品自身的周期，需要关注两个因素：一个因素是食品自身的周期 . j4 V. t" }; |+ Y
，比如粮食的周期、猪周期、蔬菜周期，另外要关注食品周期与宏观经济周期的叠加， 6 H0 a6 `9 b6 T1 Z o
叠加起来就是很大的问题，如果宏观经济周期不动，有食品自身周期，在刚才趋势下也
; e: z5 A' ~6 a* j2 o8 B1 h 会造成比较大的问题。去年以来我们之所以看通胀，不是因为当时系统性看高经济，因
5 f: s5 N9 Y( c2 Y8 { 为食品周期自身在这个背景下就会有很大影响，完全基于食品周期能看到比较高的通胀
- j+ R# T7 A: T0 _0 G- ]4 G# U% s ，如果现在再把它同一个比较强的经济叠加起来，这个麻烦就会比较大，我以前也讲过
3 a' G5 T& U+ G9 Q3 Y- y; i ，这个背景下，如果经济再过热，通胀肯定到两位数，如果通胀瞬间到两位数，调控是 9 {; c7 @6 G2 u* q: U) ~1 P
不用想的，房地产泡沫肯定破掉，如果房地产泡沫破掉，地方融资平台扛不住，大量贷
4 o I3 s/ h9 C; j p) s 款，接近40%财政收入都来自于房地产市场，地方融资平台扛不住，如果地方融资平台扛 9 M. k- Z/ D7 O# @$ Y- o" B8 d
不住，银行资产负债表就会出问题，就是比较全面的经济危机，即使站在现在来看这种
0 q+ _; I: [- \ 可能性也很难排除，而且是值得认真注意的，这种背景下最好资产是什么呢？如果某一 + X' q- f! l1 [
年通胀到两位数，到20%，最好的资产是什么？最好的配置资产一定是现金，因为需要拿
) M: T. V2 K8 h, P% A 现金等着通胀到20%时候抄底。第三部分补充，在承认刚才讲的两个大结构前提下看短期
2 O3 R( X h+ k; y3 t3 F- T+ W8 I ，看短期因素，在看通胀意义上讲，我们要考虑经济周期力量，同时也要考虑食品自身 % r/ n* {/ l2 X: U! T5 x& x
周期力量，把经济周期力量跟食品自身周期力量叠加在一起，我们认为相对概率偏大的
+ T. ]" T- c! L: a 趋势仍然是在今年下半年CPI同比涨幅会有一些缓解，缓解更多力量不是来自经济周期和
$ M" {2 _: i/ E0 b 食品的叠加，来自于食品自身周期性力量的影响，我举几个例子，从食品自身周期来讲
2 c3 F' e3 _# f) }0 w1 q }9 u9 d+ E: e ，2010年蔬菜价格涨的非常快，是一个大年，蔬菜价格大年刺激蔬菜种植的上升，在今
2 k% m* j5 O) q 年就会推动蔬菜价格涨幅的放缓，另外猪周期，到现在从低点往上摆动可能已经过了一
4 C6 U0 a2 c: K- P* ^1 X1 ] 半，我们原来认为猪周期从底部到顶部猪肉价格可能涨70%，现在已经涨了40%多，最晚
' n6 a) |6 h4 F/ S+ Z+ g) w 到今年9月份猪周期自身意义就会结束，在现在水平上养猪对很多人来讲已经比较赚钱了 8 e6 n+ G& m& M' Y8 H+ V; U3 Q8 r
，但是生猪存栏量仍然在下降，生猪存栏量下降，过度猪周期反动，从猪周期本身角度
$ D& d. S/ _, W# P! y 讲是时间问题，从粮食等等市场来讲，也可以考察自身周期，但是考察完以后，必须同 8 j' U7 a: B+ P$ Q3 {
时考虑与宏观经济周期波动的叠加，叠加形成共振，所以更强，或者峰谷相连，形成比 $ B0 m; X/ E; H# V; A5 k4 z) b
较平的局面，在比较短期角度看问题，看两三个季度，我们仍然认为这种可能性是相对 % p% o# t& b1 N3 T
偏大，下半年CPI同比涨幅会回落，这种判断有两个问题：第一这种回落是阶段性的，如 ) P3 e6 d% O9 U/ f
果新的产能周期系统性上升，回落是阶段的，可能回落三个季度又创了新高，第二如果 h. H8 c2 M& I- G
下半年经济非常热，不见得能落下来，站在现在来看，我们仍然认为这个概率相对大一 - x ?! \* S2 n& g+ P
些，但是上半年我们认为通胀高点还没有出来，可能今年一月份通胀就过5%了，到7月份 7 `9 D4 l/ I+ O
通胀6%、7%也许是正常水平，站在现在，这个过程还没有结束。站在现在回想今年一季
1 C! b$ _' `) H: e 度出了很多事，今年1月份到现在只过20天但出很多事，第一个事央行调了存款准备金率
7 x7 }& d2 b7 r) A M, b) e ，政策收的很紧，这是预期之内的；第二通胀压不下来，还有往上走的趋势，这也是预
V ~2 s5 X7 b/ ^, x 期之内；第三银行头十天放六千亿，债券市场资金非常紧，银行一下放六千亿，这一点
5 d5 H3 z2 X0 k' X' x6 h3 [ 也是预期之内的；第四如果在很多范围之内的话工业品产品价格都有下降趋势，这一点
# a$ ?6 l; i- |( f( u8 W: T* w 也是预期之内的，这些都不超预期，但是今年以来我认为最超预期的是在所有预期之内 & Y& b! g( j( S
因素的作用下大范围之内资金很紧，票据市场上、中长期贷款市场上、行别市场上资金
$ Y: f2 {, o& x1 T 非常紧，这是非常超预期的，其他变化是去年年底完全能够想到的，尽管六千亿贷款放 4 \& P+ I3 H6 F
下去了，票据利率下不来，下来一星期马上弹上去，中长期贷款市场利率不仅没有降， 6 I* M/ U; x3 y3 `9 O- P
而在加速上升，这些是没有想到的，这些东西没有想到有两个影响：第一说明大范围之
7 u) b& _' E' t$ W# m, c3 z 内资金非常紧，原来预期过完元旦放这么多资金再加上别的预期市场有阶段性反弹，在 ; L0 G$ O( f2 V
大范围之内资金很紧条件下这种看法就是有问题的。第二个更重要的是背后力量是什么
. ^3 j8 h5 H. r8 t( d0 ?! R9 { 呢？为什么大范围之内资金会出现全面紧张呢？如果跟贸易盈余跟盈利等等数据拼在一
. t8 H5 `1 E0 Y) O5 P 起，提出来一种非常严重的问题，就是一元复始，如果一元复始成立，那麻烦就大了， 0 Z$ ?& J* ^! E" W
对整个市场影响将是非常深远的，不是今年在影响市场、不是明年在影响市场，至少影
" I: D: y% ]" `, `$ r0 d* e, s: J 响未来两三年市场，我们也许在逐步逼近一个新的大牛市快开始位置，但是我们要知道2 + `9 W, g$ y d# L' p+ _& v
006年大牛市启动是以2005年一千点为基础起来的，我们也许在逼近这样一个大的牛市， 5 e+ P/ y2 x* Q2 |
但是在这之前还有一段比较长的非常动荡阶段。 |
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发表于 2011-1-25 09:27:07
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